Marktkommentar von TARGOBANK Chefvolkswirt Otmar Lang

Die EZB braucht dringend einen Befreiungsschlag. Die europäischen Währungshüter sollten sich an der Vorgehensweise der Fed ein Beispiel nehmen. Die amerikanische Notenbank lässt seit Wochen sehr deutlich durchklingen, dass für sie der Kampf gegen die Inflation klar im Vordergrund steht. Befindlichkeiten auf dem Aktienmarkt, die in der Vergangenheit durchaus eine wichtige Rolle gespielt hatten, scheinen zweitrangig. Auch Konjunkturbedenken werden vorerst weggewischt. Diese Vorgehensweise signalisiert Null-Toleranz mit der aktuellen US-Preisentwicklung und das eindeutige und primäre Ziel, die Inflationserwartungen schnellstmöglich zu dämpfen und damit auch den Inflationsdruck zu brechen.

Diese Botschaft fehlt der EZB. Zwar werden die Inflationsgefahren inzwischen klar umrissen. Auch die Bereitschaft, sich gegen den Preisauftrieb zu stemmen, ist deutlich. Doch es wird immer noch zu viel taktiert, abgewogen und letztendlich aufgeschoben. So lässt sich eine Lohn-Preis-Spirale im Euroraum perspektivisch nicht aufhalten oder gar verhindern. Dafür hätte EZB-Chefin Christine Lagarde heute klare Ansagen mit klaren Handlungsvorgaben machen müssen. Dann hätte sie sich – ähnlich wie die Fed – auch den Respekt an den Finanzmärkten zurückerobert.

Solange sich die EZB nicht endlich auf die ersten Zinsschritte festlegt, vergrößert sie den Schlamassel, in den sie sich gleichzeitig immer weiter hineinmanövriert.

Offensichtlich gibt es in der EZB zwei Lager: Die einen streben eine baldige geldpolitische Verschärfung an, die anderen wollen – auch wegen des Ukraine-Konflikts – abwarten. Die heutigen Formulierungen von Christine Lagarde erwecken den Eindruck, dass die Falken, also die Gruppe, die eine geldpolitische Verschärfung in näherer Zukunft wünschen, weiter an Einfluss gewinnen.

Die heutige Botschaft scheint auf den ersten Blick etwas verworren. Doch bei der Betrachtung der EZB-Statements in den letzten Wochen und Monaten ist eine klare Linie zu erkennen: Ihre Handlungsbereitschaft, die Geldpolitik zu verschärfen wird von Monat zu Monat größer. Daran hat auch der Ukraine-Konflikt nichts geändert, der eigentlich etwas mildere Formulierungen zur kurzfristigen Ausrichtung der Geldpolitik hätte erwarten lassen. Dass diese nicht kamen, ist möglicherweise ein Hinweis darauf, dass die EZB die Inflationsgefahren lange Zeit nicht ernst genug genommen hat.

Diese Wendung ist ein Schritt in die richtige Richtung: Es besteht zwar nicht die Notwendigkeit, bereits im Frühjahr die Zinsen anzuheben. Schließlich zeichnet sich in Europa bisher noch keine Lohn-Preis-Spirale ab. Aber mit Lagardes Bereitschaft, wachsam zu sein und flexibel zu handeln, hat sich das Fenster für eine Verschärfung der Geldpolitik weit geöffnet. Gut so. Die EZB hat begriffen!

Dabei geht sie so defensiv vor, dass man – anders als bei der Bank of England oder der amerikanischen Notenbank FED – höchstens von einem „Richtungswechsel light“ sprechen kann. Vielmehr hält sich die EZB weiterhin alle Optionen offen.

Mit der Anpassung ihrer Ankaufsprogramme reagiert sie nur sehr vorsichtig auf die jüngste Preisentwicklung. In Europa ist die Inflation auf 4,9% gesprungen, aber sie könnte 2022 bereits im Januar den Rückwärtsgang einlegen. Hinzu kommt: Die Auswirkungen der Coronamutation Omikron kann derzeit niemand verlässlich einschätzen. Das hält die konjunkturelle Unsicherheit hoch.

Mit seinen heutigen Formulierungen hat der EZB-Rat Zeit gewonnen, um zu einem späteren Zeitpunkt eine Nachschärfung – in die eine oder andere Richtung – beschließen zu können. So macht er es innerhalb der EZB aktuell Tauben und Falken gleichermaßen Recht – und ist dabei geldpolitisch noch nicht so festgelegt wie die Kollegen bei der britischen oder der amerikanischen Notenbank.

Unter den großen Notenbanken ist die EZB der größte Zinsbremser. Das BIP-Wachstum im Euroraum wird im letzten Quartal des Jahres 2021 möglicherweise sogar negativ ausfallen. Unter diesen Umständen fiel es der obersten Währungshüterin Christine Lagarde heute leicht, den Kurs des braven Abwartens beizubehalten, ohne auch nur einen neuen Akzent zu setzen oder anzudeuten.

Der größte Befürworter einer Änderung der Geldpolitik, Bundesbank-Präsident Jens Weidmann, hat seinen Abgang angekündigt. Man könnte daraus schließen, dass es für die EZB dann noch einfacher wird, ihren lockeren monetären Kurs sogar bis ins nächste Jahr hinein fortzusetzen. Aber nicht einmal diese Option wurde angedeutet. So sorgte die EZB heute also einfach nur für Langeweile.

In der Tat ist es nur schwer zu glauben, dass sich an der geldpolitischen Ausrichtung der Europäischen Zentralbank zeitnah etwas ändern wird.

Das liegt auch daran, dass die Falken, also die Befürworter einer mehr orthodoxen Geldpolitik innerhalb der EZB, derzeit in der Minderheit sind. Gegenüber den Tauben, die an der aktuellen Ausrichtung der Geldpolitik noch länger festhalten wollen, haben sie einen schweren Stand. Das Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung (ZEW) hat in einer Studie das Abstimmungsverhalten der EZB-Ratsmitglieder mit der Höhe der Staatsverschuldung verglichen: Aktuell verzeichnen die fünf Falken in ihren Herkunftsländern eine durchschnittliche Schuldenquote von 71 % des Bruttoinlandprodukts, während die Tauben auf durchschnittlich 133 % Schuldenquote kommen.

Da drängt sich das ungute Gefühl auf, dass die Notenbanker zwar formal die geldpolitischen Entscheidungen treffen, doch die heimischen Finanzminister am Ende den jeweiligen zinspolitischen Entscheidungsrahmen vorgeben.

Das kann im aktuellen Umfeld nur gut gehen, wenn die hohe Inflation ein vorübergehendes Phänomen bleibt. Sollten sich jedoch die weltweiten Liefer- und Versorgungsengpässe bis zum Frühjahr des kommenden Jahres nicht auflösen, könnte der Konjunkturausblick leiden. Und dann bekäme der Preisdruck eine neue Qualität. Die EZB wiederum wäre dann in einer fatalen Lage.

Fazit: Die nationale Verschuldensquote darf für die geldpolitische Strategie nicht richtungsweisend werden.

Dabei werden die Fragen, deren Beantwortung die EZB heute noch einmal ausweichen konnte, immer dringlicher! Einige Notenbanker hatten zuletzt eine Rückführung der Anleihekäufe im Rahmen des PEPP-Programms angemahnt. Das gilt umso mehr, weil sowohl eine Konjunkturbelebung als auch ein Anstieg der Inflationsraten längst Fakt sind.

Insbesondere bei der Inflation stellt sich die Frage, wie hoch diese noch steigen wird. Dass es sich beim Teuerungsanstieg eben nicht nur um Einmaleffekte handelt, dafür sprechen die anhaltend lockere Geldpolitik, die sehr laxe europäische Fiskalpolitik sowie die aufgestaute, private Nachfrage und die Knappheit bei vielen Vorleistungsgütern und Rohstoffen.

Doch die EZB wiegelt geschickt ab: Als Argument für einen lediglich temporären Preisanstieg führt sie die weniger schwankungsanfällige Kerninflationsrate an. Diese ist aktuell mit einer moderat steigenden Veränderungsrate von 0,9 Prozent im Vergleich zum Vorjahr immer noch weit vom Inflationsziel von knapp unter 2 Prozent entfernt.

Zusätzliche Brisanz bedeutet das Vorgehen der EZB für die FED. Bei der amerikanischen Notenbank wird bereits offen über das Zurückfahren der Anleihekäufe diskutiert, wenngleich eine Zinserhöhung im laufenden Jahr weiterhin kein Thema ist. Doch die Debatte in den USA ist ein Vorgeschmack auf das, was Europa mit einer Zeitverzögerung von drei bis sechs Monaten wohl noch bevorsteht. Denn Christine Lagarde wird ihren aktuellen Kurs kaum bis über den Sommer durchhalten können.

Mit den Aussagen von Christine Lagarde können alle Seiten gut leben. Die Falken, die geldpolitischen Hardliner, die eine zügige Rücknahme der Anleihekäufe im Rahmen des PEPP-Programms fordern. Und die Tauben, also die Zauderer, die den bisherigen Kurs noch lange beibehalten möchten.

Christine Lagardes eindeutigste Botschaft lautete heute: Eine geldpolitische Unterstützung der Wirtschaft durch die Notenbank ist auch jetzt noch – kurz vor Beginn der Erholungsphase im Herbst notwendig. Dem wird wohl niemand widersprechen. Den beiden Lagern verschafft diese Aussage außerdem Zeit, ihre Differenzen auszuräumen.

Doch spätestens im Herbst, wenn die Konjunktur wieder angesprungen ist, dürften sich die Fronten wieder verhärten. Denn dann wird die Frage aufkommen, wie stabil der Aufschwung und vor allem wie dauerhaft der Preisauftrieb ist.

Wie aber wird es geldpolitisch weitergehen? Einen Rückgang der Nettoanleihekäufe erwarten wir erst für das vierte Quartal 2021. Und ein Auslaufen des PEPP-Programms nicht vor Jahresmitte 2022. Sollte das zu früh gewesen sein, kann die EZB immer noch andere Programme entsprechend aufstocken. Eine Zinsanhebung dürfte so oder so noch in weiter Ferne liegen. Wir rechnen damit frühestens in 2023.

Denn auch das wurde heute wieder sehr deutlich: Die Mehrheit des EZB-Rates und insbesondere auch dessen Präsidentin stehen für einen geldpolitischen Ansatz, bei dem eher zu viel und auch zu lang Stimuli an die Wirtschaft gegeben wird.

Heute hat EZB-Chefin Christine Lagarde in der Pressekonferenz für klare Verhältnisse gesorgt. Zur Begrenzung des Renditeanstiegs will die Europäische Zentralbank ihr Anleiheankaufprogramm für die nächsten drei Monate forcieren.

Diese Linie macht Sinn. Denn nicht jeder Renditeanstieg ist ein geldpolitisches Problem, welches einer scharfen geldpolitischen Antwort mit Langzeitwirkung bedarf. Vor allem angesichts der Tatsache, dass sich die Renditen für Staatsanleihen mit einer Restlaufzeit von 10 Jahren gerade mal um 0,3 Prozentpunkte nach oben bewegt hatten. Hinzu kommt: Die anziehenden Inflationserwartungen verbunden mit einem sich verbessernden Konjunkturausblick sind doch genau der Mix, den sich die EZB-Entscheider schon so lange wünschen.

Die Europäische Zentralbank will mit ihrer jüngsten Maßnahme sicherstellen, dass die wirtschaftliche Erholung nicht doch noch auf halbem Weg stecken bleibt. Kritiker mögen bemängeln, dass die EZB dabei auch die Refinanzierungskosten der Regierungen im Auge behält. Aber aus diesem Dilemma wird sie so bald nicht herauskommen.

Die Europäische Zentralbank wird ihre Geldpolitik wohl erst wieder justieren, wenn sich die Pandemie entspannt. Das dürfte aufgrund wärmerer Temperaturen und fortschreitender Impfquote frühestens im Sommer der Fall sein. Eine Rückführung der Anleihekäufe, wie in den USA bereits diskutiert wird, wäre aber vor Herbst nicht zu erwarten. Ob die EZB diese Maßnahme dann aber wirklich ergreift, bleibt abzuwarten. Denn sie könnte von den Finanzmärkten als zu früh und zu aggressiv interpretiert werden. Schon jetzt zeichnet sich ab: Der Einstieg in den Ausstieg ist durchaus schwierig. Diesen muss die Zentralbank rhetorisch gut und frühzeitig vorbereiten – ohne dabei falsche Signale auszusenden.

Aber: Auch ein Ende geldpolitischer Lockerungen ist ja schon ein erster Einstieg in die geldpolitische Verschärfung.